O conceito e correto entendimento de custo de capital é a questão central com que se defronta todo tomador de decisão. A estimativa dessa medida é considerada ainda como uma das mais críticas entre os elementos que compõem o processo de julgamento dos agentes econômicos, entendida pela literatura de Finanças como essencial para avaliar e sinalizar as melhores decisões financeiras. Através da noção de custo de capital, os agentes dispõem de uma referência racional para otimizar os resultados de suas decisões, maximizando a utilidade esperada (pessoas e famílias), lucro e riqueza (empresas), objetivos de política monetária (Banco Central), bem estar social (Estado), e assim por diante.
É importante se reconhecer que, apesar de todos esses esforços e progressos apresentados, a estimação de custo de capital é algo ainda vinculado a pressupostos restritivos e, algumas vezes, combatidos por diferentes correntes de pensamento, incorporando uma maior dificuldade em sua apuração e aplicações. A teoria da eficiência de mercado é um dos mais importantes pressupostos adotados nos modelos de cálculo do custo de capital, e também um dos mais criticados principalmente por ignorar aspectos do comportamento humano. Certamente outros modelos melhores que os atuais irão surgir no futuro, trazendo metodologias de apuração mais consensuais e ajustadas à realidade da decisão.
A importância do Custo de Capital pode ser entendida a partir de duas razões básicas. Uma caracterizada pela sua importância - é um fator fundamental para toda tomada de decisão financeira, para todo procedimento racional de alocação de capital; e outra desafiadora - é uma medida difícil de ser definida e calculada, sujeita a diferentes interpretações em suas aplicações práticas, e incorporando alguma dose de subjetividade. Quando calculado constitui-se em um custo estimado, obtido de valores médios de mercado, sendo válido, como toda média, para a amostra selecionada como um todo, porém não necessariamente para cada agente que a compõe.
A aplicação da medida de custo de capital é efetuada pela sua comparação com os benefícios prometidos por um investimento. Converte fluxos de caixa previstos no futuro em valor presente, em valor econômico estimado, através de uma taxa praticamente “descoberta” no mercado ou, na expressão de Pratt, pulled out of thin air.[1]
A riqueza econômica é gerada sempre que o retorno de um investimento produzir uma taxa mais alta que o custo de capital identificado na proposta, agregando valor (riqueza) ao negócio; se o retorno apurado for igual ao custo de capital, tem-se uma remuneração do capital investido de acordo com as expectativas de ganhos definidas pelos investidores, não ocorrendo criação real de valor econômico; quando inferior, o investidor destruiu riqueza econômica, valendo seu investimento menos que o capital que foi investido nele, deixando a decisão de investimento de ser atraente.
O custo de capital embute em sua formação o risco da decisão financeira. Ao definir uma taxa mínima esperada de retorno, o investidor (empresa) incorpora nesse percentual um prêmio pela variabilidade do retorno, pela possibilidade do ganho situar-se abaixo do mínimo esperado.
A riqueza econômica pode ser entendida, através de uma definição mais geral, de acordo com o conceito de goodwill, ou seja, quanto uma empresa (ativo) vale a mais do que se gastaria em sua aquisição (construção). Esta riqueza é formada com base em seus ativos intangíveis, como reputação, marca, qualidade, produtos, gestão, entre outros. O principal direcionador de valor de um investimento passa necessariamente pela comparação do custo de capital (taxa de retorno exigida) com a taxa de retorno esperada (taxa de retorno apurada pela empresa).
Assim, através do conhecimento do custo de capital o investidor pode estimar o valor justo (fair value) do ativo, avaliar o montante de capital exigido no negócio, e decidir sobre a atratividade de um projeto. É reconhecido que pelo cálculo do custo de capital, milhões de acionistas e investidores podem entender e quantificar o retorno oferecido por um investimento de risco.
Este trabalho tem por objetivo conceituar, dentro do ambiente de decisões financeiras de uma empresa, o custo de capital, discutir o critério de decisão econômica com o uso dessa medida, e suas principais características.
Entendimento de Custo de Capital
Custo de Capital é uma taxa de juros que reflete a remuneração mínima exigida por um investidor, uma expectativa de ganho ao se decidir por uma decisão de investimento em detrimento de outra. Equivale ao ganho mínimo que tornaria uma alternativa financeira atraente aos investidores. Por exemplo, se um investidor definir em 15% o ganho mínimo de certa aplicação financeira, pode-se afirmar que esta alternativa possui atratividade econômica somente se a remuneração esperada atingir aos 15% exigidos, atendendo plenamente a todas as suas expectativas mínimas de retorno.
Importante acrescentar que toda vez que um investimento paga como retorno o seu custo de oportunidade, o provedor dos recursos aufere um ganho gerado pelo uso de seu capital. O investidor deve ser remunerado pelo seu capital investido em montante necessário ao negócio. Quando há reduções no volume de atividade provocando ociosidade dos fundos investidos, os recursos excedentes devem ser devolvidos aos seus respectivos proprietários. Não há lógica financeira em manter capital oneroso, seja de acionistas ou de credores, sem uso produtivo nos ativos da empresa.
A taxa de custo de capital é utilizada como um padrão de atratividade econômica, decidindo sobre a aceitação ou rejeição de aplicações de capital. É geralmente divulgada como uma taxa percentual anual.
O termo “custo de capital” tem várias outras expressões, todas refletindo a mesma ideia de expressar as expectativas de ganhos dos investidores nas decisões financeiras tomadas pelas empresas. Podem ser citadas taxa mínima de atratividade, que identifica um investimento economicamente atraente, taxa de retorno requerida, de forma a remunerar as expectativas de ganhos dos investidores, e custo de oportunidade em termos econômicos, apurado pela melhor remuneração prometida por outras oportunidades de investimento, selecionadas como de mesmo risco.
O custo de capital é determinado fundamentalmente com base no risco da decisão financeira. É importante destacar que a taxa de juro é definida pela aplicação (uso) dos recursos, e não pela sua origem. É a incerteza do uso que define a remuneração exigida de um investimento, variando o custo de capital conforme se altere o risco da decisão.
Em cenário hipotético de certeza total, o custo de capital é representado por uma taxa livre de risco, geralmente identificada na remuneração de um título público federal, tornando mais simples a tarefa de determinação do custo de capital. Os problemas mais complicados surgem em ambiente de incerteza, quando os investimentos incorporam riscos nos rendimentos prometidos no futuro. Neste contexto, o custo de capital deve incorporar um prêmio à taxa de juro livre de risco, de mensuração complexa e subjetiva, de forma a remunerar o investidor pelos possíveis resultados esperados.
O custo de capital total de uma empresa é calculado considerando seus dois componentes de financiamento: capital de terceiros (dívidas) e capital próprio (recursos dos acionistas).
O custo do capital de terceiros (ou custo da dívida) pode ser inicialmente entendido como os juros que os provedores de capital (credores) exigem para emprestar recursos a uma empresa. Por exemplo, se um banco cobrar 15,0% de juros anuais para liberar um financiamento a uma empresa, esta taxa é definida como o custo da dívida da empresa. A aplicação dos recursos captados de terceiros deve promover um retorno superior ao custo da dívida, de maneira a remunerar as expectativas de ganhos das fontes de capital.
O custo da dívida é admitido como um custo monetário explícito, formado por fluxos de recursos de entradas de caixa liberados na operação de financiamento, e fluxos de saídas de caixa para atender aos pagamentos previstos da dívida. Este custo é apurado mais rigorosamente pelo método de Matemática Financeira, conhecido por “taxa interna de retorno”.
De forma mais simples, esse método equivale à taxa de desconto que iguala, em uma mesma data (é geralmente adotado o momento inicial), entradas com saídas de caixa produzidas pela proposta de financiamento. Ao se admitir que o financiamento projeta mais de um pagamento, o cálculo segue a mesma metodologia, buscando sempre a taxa de desconto que zera os fluxos de caixa no momento presente.
É importante acrescentar que a dívida onerosa gera um benefício fiscal ao tomador, determinada pela dedutibilidade dos encargos financeiros (juros) para efeitos de cálculo do imposto de renda (IR). Com isso, o custo da dívida reduz-se, tornando-se mais atraente para a empresa tomadora de recursos.
O custo do capital de terceiros é explícito e exige desembolsos periódicos de caixa do devedor, representados por pagamentos de juros e principal da dívida, determinados pelas condições pactuadas em sua contratação. A empresa tomadora de recursos tem a obrigação de honrar com seus compromissos financeiros assumidos na dívida, independentemente do sucesso do empreendimento.
O custo de capital próprio, por outro lado, é um custo implícito, calculado sobre os recursos que pertencem à empresa e que não exigem desembolsos de caixa. Este custo é interpretado também como um custo de oportunidade, o retorno da melhor oportunidade financeira que o investidor renuncia ao preferir utilizar seus recursos em outra alternativa de aplicação de recursos.
Para um melhor entendimento de custos explícitos e implícitos é importante a definição sempre atual de Porterfield[2], afirmando que os custos explícitos de capital surgem quando os fundos são levantados. Os custos implícitos de capital não aparecem até que os fundos sejam investidos ou utilizados de outra forma. Isto porque eles representam usos alternativos para os fundos em apreço.
Custo de Capital Total
O custo total de capital, geralmente definido na expressão em inglês weighted average cost of capital (WACC), é o custo de cada fonte de financiamento, própria e de terceiros, ponderada pela participação respectiva no total do capital investido. Representa, em outras palavras, o custo de capital de toda a estrutura de financiamento mantida pela empresa.
Se a empresa apurar um retorno igual ao seu WACC demonstra ser capaz em remunerar todos os fornecedores de capital de acordo com suas expectativas mínimas expressas de ganho.
Para ilustrar o processo de cálculo do custo médio ponderado de capital, admita uma empresa com a seguinte estrutura de capital:
Fonte de
Financiamento
|
Montante
($)
|
Participação
( % )
|
Custo de Capital Líquido IR ( % )
|
Financiamento
|
400.000
|
40,0%
|
10% (Líq. do IR)
|
Recursos Próprios
|
600.000
|
60,0%
|
16%
|
TOTAL
|
1.000.000
|
100,0%
|
O retorno exigido em R$ por cada fonte de financiamento (credores e acionistas) pode ser calculado multiplicando-se o capital investido por cada provedor pela respectiva taxa de ganho esperada. Assim:
Credores : 10% x R$ 400.000 = R$ 40.000
Acionistas: 16% x R$ 600.000 = R$ 96.000
CUSTO TOTAL R$ 136.000
Este custo total representa a remuneração mínima que os provedores de capital exigem dos recursos aplicados ou, em outras palavras, os ganhos que a empresa deve auferir para poder atender as expectativas de acionistas e credores. Como os provedores exigem um retorno total de R$ 136.000 e têm R$ 1.000.000 aplicados nos ativos da empresa, pode-se concluir que o custo total de capital é de 13,6%, ou seja:
Custo Total de Capital = = 13,6%
Na prática, esse custo total de capital é calculado pela formulação de custo médio ponderado, ou seja:
WACC = (Ke x WPL) + (Ki x WD),
onde:
Ke = custo de capital próprio;
Ki = Custo do capital de terceiros (custo da dívida);
WPL, WD = respectivamente, participação do capital próprio e da dívida na estrutura de capital.
Substituindo os valores na equação acima, tem-se:
WACC = (16% x 60%) + (10% x 40%)
WACC = 9,6% + 4,0% = 13,6%.
A taxa de 13,6% é o custo da estrutura de capital da empresa. Esta medida é geralmente aplicada na análise de decisões investimentos e também na apuração do valor econômico da empresa. No cálculo das proporções e do custo de cada fonte de financiamento são consideradas as características de financiamento e risco de cada decisão, não sendo recomendado o uso do WACC da empresa para avaliação de cada decisão em separado. O conceito da aplicação do custo de capital é incremental, sendo relevantes somente as variações financeiras que ocorrem determinadas pela decisão em avaliação.
Deve ser ressaltado, uma vez mais, que o custo de capital é arbitrado usando-se de parâmetros objetivos e expectativas subjetivas, tornando-se bastante sensível às mudanças de premissas. Ao se alterar alguma variável de cálculo do modelo o seu valor pode assumir outro patamar bem diferente, modificando de forma significativa os resultados de sua aplicação. O cálculo desta taxa de oportunidade não é algo linear, cartesiano, que pode ser obtido sem maiores contestações. Baseia-se, ao contrário, em informações de mercado bastante influenciadas por fatores externos, e que podem trazer diferentes e aceitáveis interpretações, sendo capazes também de produzir taxas bastante diferentes.
Outra preocupação presente são as fortes limitações em se calcular o Custo de Capital em economias emergentes, com características similares às do Brasil. A forte concentração de capital no mercado brasileiro traz diversas informações críticas para a apuração deste custo, as quais reduzem bastante a sua confiabilidade e pode ainda distorcer o seu entendimento. Podem ser apontados, entre outros, alguns exemplos de distorções presentes no mercado de capitais brasileiro que invalidam o seu cálculo: 5% das companhias abertas são responsáveis por quase 2/3 dos negócios realizados na Bolsa de Valores de São Paulo; um acionista detém, em média 48,5% do total das ações emitidas pelas empresas abertas, ou 59,5% de suas ações com direito a voto.
Por outro lado, a forte volatilidade dos indicadores econômicos (taxas de juros, inflação, índice de bolsa, entre outros) não permite uma projeção mais segura tendo como base o comportamento desses números. A média dos índices financeiros muda de forma significativa dependendo, por exemplo, do período de regressão desses dados, ou da medida estatística usada para o cálculo do valor representativo da tendência.
Estes aspectos restritivos já são suficientes para se estabelecer sérios questionamentos sobre a representatividade do cálculo do custo de capital do acionista no Brasil. Inúmeros trabalhos científicos têm proposto que a apuração desta medida seja desenvolvida através de benchmark de um mercado mais consolidado, ou seja, tenha como referência outros ambientes econômicos diferentes do nosso, porém mais estáveis. Não é possível calcular, de forma razoável, o custo de capital próprio no Brasil, necessitando de usar padrões externos de custo e ajustar os valores, de forma um tanto subjetiva, à realidade do mercado e das empresas brasileiras.[3] Da mesma forma, qualquer que seja o modelo de benchmark adotado, o cálculo embute maior subjetividade e ajustes, não eliminando as limitações do mercado nacional.
Principais Conclusões
- A taxa de juro é definida pelo investimento (uso dos recursos), e não pelo investidor (fonte dos recursos). A apuração desse custo depende do risco do ativo em avaliação. É um erro usar o custo total de capital de uma empresa para se avaliar uma determinada decisão financeira, a qual pode apresentar um risco diferente do calculado para toda a empresa. Se um projeto de investimento apresentar maior ou menor risco que a média da empresa, a taxa de desconto a ser aplicada precisa ser ajustada para as características da decisão. Não é possível adotar-se uma taxa de oportunidade única para qualquer decisão tomada no ambiente da empresa.
- O custo de capital representa uma expectativa de retorno dos investidores formada a partir do montante de recursos aplicado em um negócio. Este custo incorpora uma taxa real (pura) de juros, calculada livre de risco e da inflação, uma taxa de inflação esperada e um prêmio pelo risco definido para cada decisão em avaliação. Estas variáveis são formadas no mercado e sua determinação costuma ser polêmica e algo subjetiva.
- O custo de capital decorre do investimento realizado, do uso dos ativos colocados a disposição da empresa. A cobrança desse custo em um período de retração da atividade da empresa envolve manter o mesmo retorno que se obteria em períodos de prosperidade, algo de difícil verificação prática. Se um empreendimento sofrer algum insucesso financeiro e os acionistas forem remunerados pelo seu custo de capital, o negócio é admitido como sem risco. É um investimento livre de incerteza, há certeza da remuneração.
- Os modelos de cálculo do custo de capital, principalmente o retorno exigido pelos acionistas, são complexos e construídos a partir de pressupostos nem sempre totalmente verificados na prática. O modelo conceitual pode apresentar-se bem elaborado, porém as variáveis que o compõe são de difícil quantificação. A medida de risco do investimento, por exemplo, não é fácil de ser obtida e interpretada, exigindo algum nível de arbitrariedade.
- O custo de capital é formado pelas expectativas dos investidores e consenso do mercado formador dessas estimativas. O mercado pode ser entendido como um conjunto de investidores com capacidade de poupança e dispostos a realizarem investimentos em oportunidades economicamente atraentes, que produzem um retorno superior que o custo de oportunidade da decisão. É necessário ter sempre em consideração que os investidores não se apresentam totalmente racionais em suas decisões, assim como o funcionamento do mercado não atende sempre a eficiência desejada, provocando desvios no cálculo do custo de capital.
- O custo de capital deve ser estabelecido a partir de uma estrutura ideal de capital(composição das fontes de financiamento, próprias e de terceiros), ter seus pesos deponderação corretamente mensurados, e incorporar os riscos dos investimentos. A construção do custo de capital deve ser realista com os cenários previstos, não parecendo lógico esperar grandes retornos em cenários de recessão e crise, e deve ser definido como uma referência, como uma meta a ser buscada pela empresa no horizonte de tempo do investimento. O custo de capital é entendido como uma taxa meta a ser perseguida pela empresa em suas decisões financeiras.
- Uma metodologia sugerida pela teoria de Finanças de se definir o uso do custo de capital diante da volatilidade dos negócios é construir esta medida como um target (outaxa meta), um percentual a ser perseguido no horizonte de tempo, ajustável a cada novo cenário, e não como uma expectativa mais rígida, desconsiderando as variações de mercado e de conjuntura.
Ao se analisar o desempenho de uma empresa em determinado período de tempo, é recomendado excluir os efeitos não recorrentes, de modo que eventos extraordinários verificados de forma pontual em alguma época, não prejudique um melhor entendimento dos resultados de outro momento, impedindo conclusões mais acertadas sobre o seu efetivo desempenho.
- Em períodos de investimentos mais longos, o custo de capital calculado no momento inicial da decisão pode sofrer adaptações em decorrência de novos eventos não previstos, com o intuito de ajustá-lo de maneira contínua às novas realidades de mercado. Não há como definir e manter esse custo constante e imutável no tempo, principalmente no longo prazo; a economia é bastante dinâmica com diversos eventos sistemáticos (não controláveis) produzindo alterações nas estratégias e resultados das empresas, e exigindo ajustes em seus principais indicadores financeiros.
- No cálculo do custo total de capital (WACC) devem ser usados pesos de mercado na ponderação de cada fonte de financiamento, e não valores contábeis de balanços. Devem ser obedecidas, ainda, as características de risco da decisão, ajustando o custo de oportunidade à incerteza verificada em cada investimento. O custo total de capital equivale a um custo médio de todas as decisões tomadas pela empresa e pode não atender a cada caso. Por exemplo, um projeto pode apresentar um risco maior que a média da empresa, não sendo recomendado o uso do custo total de capital para essa decisão.
- A volatilidade dos resultados da empresa depende, com certa frequência, das condições de mercado e também das estratégias financeiras adotadas pela sua administração. Por exemplo, a manutenção de uma estrutura mais alta de custos fixos é, muitas vezes, consequência de uma decisão da própria empresa, planejada com o intuito de produzir lucros adicionais diante de uma maior diluição desses custos por unidade do produto vendido. Se a participação dos custos fixos for relevante, qualquer variação positiva na atividade da empresa eleva mais que proporcionalmente seus lucros. Caso as vendas não apresentem o crescimento esperado na decisão as empresas com maiores custos fixos irão operar com custos totais mais altos, perdendo competitividade e margem de lucro. É o conceito consagrado de alavancagem operacional.
- A estratégia da empresa moderna é manter alta capacidade em se ajustar, de forma mais ágil possível, a toda evolução do mercado. O sucesso depende da velocidade com que a empresa pode acompanhar o comportamento do mercado, ajustando seus investimentos e custos de oportunidade às novas realidades de crescimento ou retração da economia. Participações maiores ou menores de custos fixos na formação dos preços são orientadas, em boa parte, pelas conveniências da empresa, ou pela falta de dinamismo ao não acompanhar as novas tendências dos negócios.
[1] PRATT, Shannon P. Cost of capital. NY, John Wiley & Sons.
[2] PORTERFIELD, James T. S. Decisões de Investimento e Custo de Capital. SP: Atlas, p. 65.
[3] Podem ser citados propostas de benchmark sugeridas por: Aswath Damodaran (Corporate Finance), Roger Ibbotson (Ibbotson Associates), Luiz E. Pereiro (Valuation of Companies in Emerging Markets), Alexandre Assaf Neto (Finanças Corporativas e Valor) Antonio Z. Sanvicente e Andrea Minardi (Insper), entre outros.
Fonte: Instituto Assaf
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